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    伟大的投资家(系列)- 菲利普·费雪 (Philip A. Fisher)

    菲利普·费雪(Philip A. Fisher,1907-2004):现代投资理论的开路先锋之一,成长股价值投资策略之父,教父级的投资大师,华尔街极受尊重和推崇的投资家之一


    菲利普·费雪 (1907年9月8日-2004年3月11日)

    生平简介

    菲利普·费雪:被视为现代投资理论的开路先锋之一,成长股价值投资策略之父,教父级的投资大师,华尔街极受尊重和推崇的投资家之一。

    费雪1907年生于美国三藩市(即,旧金山),父母均是各自家中众多儿女排行最小的,父亲是个医生。他与祖母特别亲近。小时候费雪就知道股票市场的存在以及股价变动带来的机 会。事缘于费雪上小学时,有一天下课后去看望祖母,恰好一位伯父正与祖母谈论未来工商业的景气,以及股票可能受到的影响。费雪后来回忆说:“一个全新的世界展开在我眼前。”两人虽然只讨论了10分钟,但是费雪却听得津津有味。不久,费雪就开始买卖股票。1920年代是美股狂热的年代,费雪亦赚到一点钱。然而他父亲对于其买卖股票的事情很不高兴,认为这只是赌博。

    1928年费雪毕业于斯坦福大学商学院。1928年5月三藩市国安盎格国民银行到商学研究所招聘一名主修投资的研究生,费雪争取到这个机会,受聘于该银行当一名证券统计员(即是后来的证券分析师)。开始了他的投资生涯。

    1929年美股仍然涨个不停,但费雪评估美国基本产业的前景时,见到许多产业出现供需问题,前景相当不稳。1929年8月,他向银行高级主管提交一份 “25年来最严重的大空头市场将展开。”这可以说是一个小伙子一生中最令人赞叹的股市预测,可惜费雪“看空做多”。他说:“我免不了被股市的魅力所惑。于是我到处寻找一些还算便宜的股票,以及值得投资的对象,因为它们还没涨到位。”他投入几千美元到3只股票中。这3只股票均是低P/E股, 一家是火车头公司,一家是广告看板公司,另一家是出租汽车公司。美股终于崩溃!尽管费雪预测无线电股将暴跌,但是他持有的3只股票亦好不了多少,到1932年,他损失惨重。

    1930年1月,费雪当上部门主管。不久,一家经纪公司高薪挖角费雪。这家经纪公司给予他相当大的自由,他可以自由选取股票进行分析,然后将报告分发给公司的营业员参考,以帮助他们推广业务。费雪过档,干了8个月公司就倒闭了,股市崩溃给金融行业带来的冲击是巨大的。费雪又干了文书作业员一段时间——其 唯一能找到的工作——他觉得“很没意思”,之后再也按捺不住,要开创自己的事业了。费雪所向往的事业是管理客户的投资事务,向客户收取费用——投资顾问。

    1931年3月1日,费雪终于开始了投资顾问的生涯,他创立费雪投资管理咨询公司。最初他的办公室很小,没有窗户,只能容下一张桌子和两张椅子。

    到1935年,费雪已经拥有一批非常忠诚的客户,其事业亦获利可观。其后费雪的事业进展顺利。

    珍珠港事件之后太平洋战争爆发,美国卷入第二次世界大战。费雪于1942-1946年服役3年半。他在陆军航空兵团当地勤官,处理各种商业相关工作。 服役期间,费雪思考着如何壮大自己的事业。战前,费雪投资管理咨询公司服务大众,不管资金大小;战后,他打算只服务于一小群大户,这样一来可以集中精力选取高成长的股票向客户推荐。

    不久费雪的投资顾问事业重新开张。1947年春,他向客户推荐道氏化工,这是他花了三个月调研的结果。

    1954-1969年是费雪辉煌腾达的15年。他所投资的股票升幅远远超越指数。1955年买进的德州仪器到1962年升了14倍,随后德州仪器暴跌80%,但随后几年又再度创出新高,比1962年的高点高出一倍以上,换言之比1955年的价格高出30倍。

    1960年代中后期,费雪开始投资摩托罗拉,持有21年,股价上升了19倍——即21年内股价由1美元上升至20美元。不计算股利,折合每年平均增长15.5%。

    1961和1963年费雪受聘于斯坦福大学商学研究所教授高级投资课程。

    1999年,费雪接近92岁才退休。

    2004年3月,一代投资大师与世长辞,享年96岁。


    主要成就


    英文里面有句谚语叫做:能者做,不能者教。菲利普·费雪肯定不会认同这句话。

    作为现代投资理论的两大教父之一,费雪不但能做,而且能教。他是斯坦福大学商学院的投资学教授,而能站在那个讲台的人一共就只有3个。费雪不仅桃李天下,而且还给股神沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)上过重要的一课,而彼得·林奇 (Peter Lynch)的操作方法也只不过是将他的策略发扬光大了。

    他的名字其实可以和“成长投资”划上等号,以至于费雪讲述投资的超级之作《Common stocks and Uncommon Profits》被翻译到中国之后就有了一个非常俗气的书名:《怎样选择成长股》。

    你或许知道,这本书是历史上第一本打入《纽约时报》畅销书排行榜的投资类书籍,但是你肯定不知道费雪写这本书的初衷实际上只是为了封住客户的嘴,因为他们总是找到费雪问这问那,惹得费雪很烦,他索性就用一本书来一起回答了,但事情总是这样,在一不小心中成为经典。

    这本书如果用两个词来总结,那肯定是“15要点”和闲聊法(scuttlebutt)。但是,你要真正理解这两个方法绝非易事。费雪的儿子Kenneth Fisher曾经说,他父亲的投资理论简单到只需要用两三页就能说完,可要掌握它们就像演奏与编曲之间的差异一样,前者是窍门,而后者是艺术。

    巴菲特也是一个费雪著作的热心读者,他说他想知道他过去说过的一切东西,股神见到费雪的时候认为其人非常谦虚,而且在精神上非常慷慨。

    作为一流的投资家,费雪从1931年就开始自己的投资顾问生涯,他有一批很忠诚的客户,但是数量并不多。费雪的投资哲学是这样的,集中买入少量的、那些你能懂的、优秀的、有很大成长空间的公司,并持有相当长的一段时间。简单易懂,但又很难做到。他的辉煌是投资了得州仪器和摩托罗拉,而且费雪对后者的持有一直延续到他辞世。(see figures far below)

    实际上,在费雪的心中投资应该是一种艺术,因为永恒也是他投资的关键词之一,这点我们可以从他70年的投资生涯,喜欢定性分析与长期投资等特质中看出来。


    菲利普·费雪的投资术

    本杰明·格雷厄姆是“低风险”的数量分析家,他侧重:固定资产、当前利润以及红利分析。他的兴趣在于形成容易被普通投资者所接受的安全投资获利的方法。为了减少风险,他建议投资者彻底多元化组合,并购买低价的股票。

    菲利普·费雪是“高风险”的质量分析家,他和本杰明·格雷厄姆恰恰相反。他侧重:可以增加公司内在价值的分析,发展前景、管理能力。他建议投资者购买有成长价值期望的股票。他建议投 资者在投资前,做深入的研究、访问。他建议投资者投资组合集中化,仅买入一种或极少的品种的股票。

    费雪的投资管理顾问公司每年平均报酬率都在20%以上,1957出版的《怎样选择成长股》一书,至今仍是所有美国投资管理研究所的指定教科书。

    终其一生,费雪投入了他的热情在成长型股票,他时时关心并寻找一档能在几年内增值数倍的股票,或是一档能在更长期间内涨更高的股票。

    费雪执着于成长性投资,重视公司经营层面质化的特征,此乃现代投资管理理论的重要基础。他强调到处闲聊以挖掘可投资标的的葡萄藤理论,后来也深受金融投资人及许多基金经理人所推崇,并付诸实践。费雪被称为最伟大的成长型投资大师,他与价值型投资之父格雷厄姆同为投资大师巴菲特的启蒙老师。巴菲特曾经推崇地说:我的血管里85%流着格雷厄姆的血,15%流着费雪的血。巴菲特融合了两者的理念与逻辑,为他自己及伯克希尔公司投资人创造了可观的财富,也造就了现代投资市场的投资典范。

    费雪个人最主要的持股是摩托罗拉和德州仪器,前者是他持股最多的股票,他抱了二十一年,股价总计上涨了二十倍。从费雪的实例中,我们可以体会一个成功的投资者如何以最有用的方式,找到他知之甚详的出色公司,抱持套牢三年的原则,买进并套牢,只要原来的买进原则未变,就不理会市埸的风风雨雨,最后胜率一定大增。




    主要著作


    1957年出版《怎样选择成长股》(Common Stocks and Uncommon Profits
    1960年出版《股市投资致富之道:投资大师费雪教你怎样炒股》(Paths to Wealth through Common Stocks)。
    1975年出版《保守型投资者夜夜安寝》(Conservative Investors Sleep Well
    1980年出版《发展投资哲学》(Developing an Investment Philosophy





    Fisher Interview by Forbes (福布斯)

    费雪一生异常低调,几乎从不接受访问。或许因为他儿子是《福布斯》专栏作家的缘故,1987年,他破例接受了《福布斯》的采访,如果这不是费雪唯一的一次公开访谈,也应该是非常稀有和珍贵的资料。我们摘录了其中费雪谈投资的部分,让大家能够有机会近距离地接触到这位投资大师的思想。F = Forbes (福布斯), PF = Philip Fisher (菲利普·费雪)。

    F:如果这种情况(通胀)来临,人们该如何应对呢?
    PF:我曾经认真研究过一战后的欧洲到底发生了什么,当时德国的通胀异常严重,法国也好不到哪儿去,这两个国家都遭遇了相同的处境。如果你买入了非常好的股票——按照我的标准,而不是任意瞎买——你依然会经历那一段极其痛苦的螺旋式通胀期,但是当通胀过去的时候,你真实购买力的80%会得到很好的保护。
    如果我能在恶性通胀中保存八成的资产水平,那么接下来我会投资一部分到债券中去。
    但是,投资的时机选择是非常困难的。我并不想成为那种手中留存过多现金的聪明人,同样要是时机来临,我也不想花太多时间来做准备。当你不确定的时候,你就对冲。粗略地估计,我的资金有65%~68%会投入到我真正看中的4只股票上面,大约有20%~25%是现金或者现金等价物,剩余的资金会放到有前途的5只股票上。

    F:你好像不喜欢买太多的股票?
    PF:我有4只核心的股票,这些是我真正想要的,它们代表了我的投资组合。另外,我还会用少量的钱去买一些有潜力进入核心股票池的股票,通常是5只。目前,我不太确定,如果要我现在买,我会只买其中的2只股票,而放弃其他3只。
    每个10年我都会这样做(但20世纪80年代不太好选股票),从30年代的2只股票开始,我总共发现过14只核心股票,这是一个很小的数目。但是,这么多年里它们为我赚了很多钱,其中最少的都有7倍的投资回报,最多的收益甚至能达到几千倍。
    我还买过50~60只其他股票,它们都让我赚了钱。当然,我也亏过钱,有两次投资缩水过50%,还有很多次损失10%的经历,这其实就是做投资生意的成本。然而,大多数的情况是,一只股票温和的下跌后,我会买入更多,最后它还是带来了巨大的回报。
    但是,这些例子和那14只赚大钱的股票相比起来实在是没有什么好说的。我持有它们的周期都很长,最短的都有8~9年,最长的有30年。我不喜欢把时间浪费到赚许多次小钱上面,我需要的是巨大的回报,为此我愿意等待。

    F:那什么样的股票才是你说的核心股票呢?
    PF:它们应该都是低成本的生产商;在行业中应该是世界级的领导者,或者是完全符合我的其他标准;它们现在应该拥有有前途的新产品,而且有超越平均的管理水平。

    F:你似乎非常强调公司的管理,是吗?
    PF:认识一家公司的管理有点儿像婚姻:你要真正了解一个女孩,就必须和她生活到一起。在某种程度上,你要真正了解一家公司的管理,也需要和它生活在一起。
    寻找那些你喜欢的公司,那些能够给你带来帮助,能解决你和你客户之间问题的公司。
    我的兴趣主要是在制造业(我不喜欢用科技公司这个词)的公司,因为他们总能通过对运用自然科学的发现来拓展市场。
    其他领域,比如零售和金融,它们都是极好的机会,但是我并不擅长。我觉得,很多人投资的缺陷就在于他们希望什么交易都涉及,但是一个都不精通。

    F:你现在会寻找其他股票吗?
    PF:我会花很多时间来研究,并不急于买入。在一个连续下跌的市场环境中,我不希望过快地买入那些我不熟悉的股票。

    F:除了公司有好的管理之外,你还会参考其他什么因素?
    PF:当我与客户强烈的争论某项投资时,比如他们不情愿地说“好吧,既然你这样说了,那我们就做吧”,这种时候的投资应该是恰到好处。如果我说“让我们买1万股吧”,而他们说“为什么不买5万股呢”,这种时候其实是在告诉你已经买迟了。
    我也不会买市场偏好的股票。假如我去参加某只科技股的会议,会场里面挤满了人,只有站着的地方,那么通常这是个很明显的信号:现在不是买入这只股票的时候。

    F:听起来,你像是一个逆向投资者?
    PF:真正的成功不是要做一个100%的逆向投资者。当城市中的人们看到新式汽车将淘汰老式街车的时候,有人会想既然没人愿意买老式街车的股票,那我就买它们吧,这显然是荒唐的。但是能分辨出大多数人接受的行为方式中的谬误,这正是投资获得巨大成功的要诀之一。

    F:作为投资者,你在职业生涯中学到的最重要的一课是什么?
    PF:你紧张兮兮的想着今天买入,明天就卖出,这是最为糟糕的情况。这是一种“小赢”的策略倾向。如果你是真正的长期投资者(这种人可真不多),那么你的收益实际上会大得多。我曾经的一个早期客户说,“没有人会因为收获盈利而破产”,这句话是对的,但同时也非常的不现实。
    你收获盈利的确是不会破产,可是这里面有个前提,就是你做的每件事都能盈利,而在投资这门生意里,这是不可能的,因为你迟早会犯错。
    有意思的是,我看到很多人自认为他们是长期投资者,但是却依然在他们最喜欢的股票上做着买进卖出的游戏而浑然不觉。

    F:巴菲特曾经说他的投资哲学85%来自格雷厄姆,15%来自于菲利普·费雪。格雷厄姆和你之间的区别是什么?
    PF:投资有两种基本的方法。一种就是格雷厄姆所倡导的,它的本质是找到极其便宜的股票,这种方法基本上可以避免遭遇大跌。他会用财务安全来保证这一点,也许会出现下跌,但是不会深跌,而且迟早价值会使其回归。
    我的方法则是找到真正的好公司——价格也不太贵,而且它的未来会有非常大的成长。这种方法的优点是大部分我的股票在相对短一些时间内就会有所表现。尽管有的可能需要几年的时间才会启动,但是错误在所难免。如果一只股票真的很不寻常,它在短时间内也会有可能大幅上涨。
    格雷厄姆曾经讲过,他的方法的劣势是这个方法实在是太好了以至于实际上人人知晓,他们都会用该法则挑选股票。
    我不想说我的方法就是投资成功的唯一法则,但是我想,说这话可能有点自负,“成长投资”这个词在我开始投资事业之前还没人知道呢。



    Fisher Interview by John Train in The Money Masters

    Fisher was also interviewd for and profiled in the book "The Money Masters". Below are some excerpts to showcase his general investment method. Note, Philip Fisher is translated as 费希尔 in this interview.



















    Conclusions

    1. Fisher is a VERY long-term investor, probably too long-term. His holding period for winning stocks is 8 or 9 years to 40 years! During this time, the broad market may have gone through 2 to 8 bear cycles in which his stocks may go down 50% to 80%. We admire his ability to maintain a super long-term vision, but we disagree with him regarding his holding forever attitude. For one thing, we do not invest for the sake of investing. Instead, investing to us is a means to an end. One of the problems of staying with a position forever is that in the very long run, we are all dead. What exactly is the point of investing if we never take the money out of the market and spend the money for its utility, before it is too late?! Another thing, we do not think that it is wise to hold positions through bear markets in which most stocks tend go down a lot (50%, 80%, and even 90% or more). Not to offend anyone in general, and certainly not Fisher in particular, honestly we think that holding a big long position through a bear market is stupid. We say "no" to the buy and hold approach! Instead, we load up near the end of a bear market/at the beginning of a new bull market, hold our positions for 2 to 3 years, and unload them when the bull market is about to be over or the new bear market has just started, wait safely on the sideline - wait for the bear market to be over - then we load up again. Then, we get out in 2 to 3 years, and repeat the process. This process is a lot more controllable than Fisher's and makes more sense to most investors. Therefore, we do not recommend that you take Fisher-like approach in terms of the eternal investment timeframe, unless you expect to be like Fisher in other aspects as well: starts investing when you are a teenager, goes to college when you are 15, lives to 96 years old, and spends very little in between.
    2. Fisher concentrates his money in a few big winners. More than half of his total profit is from his investments in Texas Instruments and Motorola! All of his profits over his entire investment lifetime, and it is a very long investment lifetime, 70 some years!, are from only a dozen or so investments. No wonder Warren Buffett, Fisher's most famous student, has the following to say: "You’d get very rich if you thought of yourself as having a card with only twenty punches in a lifetime, and every financial decision used up one punch. You’d resist the temptation to dabble. You’d make more good decisions and you’d make more big decisions."
    3. Fisher lets profit run for sure; that is something we all need to learn from him. Most investors get a few points of profits out of a stock, which is on its way to triple, and immediateley sell. This is like cutting the profit short - a sure way to prevent oneself from making big money and getting rich. To make big money in the market, we need to identify the big winners (the big swings) and sit tight with these big winners (big swings), to the end of their moves, then get out, thus capturing the big move and giving ourselves a chance to make a difference to ourselves, financially speaking.
    4. Fisher makes mistakes as he readily admits. Most of his investment did not work out as he hoped, but he cuts losses by getting out of those unprofitable ventures, and his profitable ideas fetch HUGE gains for him, overwhelming his losses.
    5. Fisher manages risk by doing intensive research. He spends months researching a company before he buys its stock. In addition, while he concentrates his capital in fewer positions than most investors do, he still spreads his risk by holding 4 core positions, and 5 potential positions. This minimal diversification approach helps him enjoy the benefits of diversification while effectively avoiding disastrous scenarios.
    6. Fisher goes for huge reward/risk ratio. His winners go up 1000% to 10000%, his losses range from 50% to 10%. So, his reward/risk ratio is 20 to 100 or more. Virtually all successful investors we know of or have studied have a superior reward/risk ratio in his overall trading. The very secret of successful investing/trading/speculating lies in the fact you make more than you lose on average. If you can do that repeatedly, and you do not bet the ranch on any one idea, it is mathmatically inevitable that you will make money in the market over time.
    7. Fisher's annual compounded return is not that high, below 20%, but he did it for more than half a century. Albert Einstein said: "Compound interest is the eighth wonder of the world. He who understands it, earns it ... he who doesn't ... pays it.” For a successful trading method, which is anti-fragile in nature, time is your friend, volatility is your friend, disorder/changes are all your friends. You embrace changes, you celebrate disorder, you enjoy the passage of time, you love uncertainty. When you cut your losses and ride your winners, you have effectively created a long call position P/L profile (a hockey stick shaped payoff), with a limited downside and an unlimited upside. We are so inspired by this asymmetrical risk/reward concept that we have named our company "获琦", see below for an explanation of the meaning of our company's name and our mission.
    8. Fisher started investing very early, and he lived a long life. That is something we all strive for but may not be able to duplicate. That is also how most master investors get their "Master" status: starting early, finding a winning way, being dedicated, and sticking to it for a long, long time! Well, if you want to be a master investor, you'd better have a happy and balanced life, and live a long life so that you have a chance to let compounding work for you! Long live investors!




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